比尔米勒是价值投资偶像的大熔炉

像纯粹主义者格雷厄姆一样，米勒忽略了臭名昭著的市场先生的变幻无常的情绪。像投资偶像巴菲特一样，米勒也在寻找特许经营价值。这是他喜欢亚马逊的特征之一。像约翰伯尔威廉姆斯一样，米勒愿意在运行数字时进行预测。与此同时，他认为，在打电话给你的经纪公司并下订单购买股票之前，数字不足以告诉你你需要知道的一切。像查理芒格一样，米勒到处寻找投资理念。

本格雷厄姆、沃伦巴菲特、约翰威廉姆斯和查理芒格的组合造就了一个地狱般的投资者。

2019年，比尔米勒交出了对冲基金历史上最好的表现之一。他的基金Miller Value Partners获得了119.50%的回报。这不是错别字。当然，这比任何基准都要高出几个数量级。人们很容易被最近的数据所吸引，但就在不久前，米勒的基金在18个月内下跌了70%以上。

归根结底，比尔米勒将成为有史以来最有价值的投资者之一。比尔并不称自己为价值投资者。也许正是因为这个原因，他才如此成功。毕竟，比尔是唯一一位连续十五年击败标准普尔500指数的投资者。

我将深入探讨比尔的策略，他如何看待新的想法。他对安全边际和内在商业价值的看法。

在米勒上撰写，制作和录制的内容数量令人震惊。这件作品的目标是剥离一切。策划的第一个原则思想，使米勒成为价值投资最敏锐的实践者之一。然后，提供有关如何在我们自己的过程中使用这些想法的想法。

有三件事使米勒成为最伟大的人之一：

1.聚焦自由现金流

2.无视投资标签

3.在低预期拐点买入并坚持下去

在我们讨论是什么让米勒成为最好的人之一之前，我们应该了解他的投资方法的基础知识。

米勒的投资流程

比尔在他的网站上列出了他的方法，你可以在这里找到。该过程归结为五个原则：

1.估价

2.时间套利

3.逆向合约

4.非传统

5.灵活性

其中一些东西并不是米勒的风格所特有的。估值是全面的标准。但请记住，米勒并不认为自己是价值投资者。这就是为什么最后两个原则是有道理的：

非传统：“求知欲、适应性思维和创造力是我们投资过程的重要组成部分。我们的团队与众多非传统资源保持同步，例如科学领域的学术和文学期刊。我们还参与了圣达菲研究所20多年，最近还参与了伦敦数学实验室。将非传统投入纳入我们的研究和流程，使我们能够从其他人可能没有的角度看待业务和情况。

灵活性“根据定义，约束几乎总是阻碍优化问题的解决方案。我们的策略的特点是其不受约束的格式，并且每个策略都试图通过其主要目标为我们的投资者实现长期风险调整后回报的最大化。

让我们回到米勒投资理念的基础：关注自由现金流。

重要的是自由现金流

米勒在2016年接受采访时简洁地阐述了他对估值的看法：

“任何投资的价值都是未来自由现金流的现值，因此这最终对我们来说是最重要的。重要的是要注意，增长并不总是创造价值。一家公司可以成长，但如果它的收益没有超过资本成本，这种增长就会破坏价值。为了增长创造价值，公司必须获得高于其资本成本的回报。

米勒后来评论说，自由现金流收益率是确定估值的最有用的指标，他说：

“我们试图了解任何业务的内在价值，即未来自由现金流的现值。虽然我们使用所有传统的基于会计的估值指标，例如市盈率，现金流，自由现金流，账面价值，私人市场价值等，但我们通过分析其长期经济模型，资产质量，资产质量等因素来评估业务的长期自由现金流潜力，从而远远超出了这一点。管理和资本分配记录。我们还考虑了各种方案。从经验上讲，自由现金流收益率是最有用的指标。如果一家公司的收益高于其资本成本，那么自由现金流收益率加上增长是预期年回报率的良好表示。

根据米勒的说法，公司的自由现金流收益率加上增长为股票的预期回报提供了路标。这很直观。自由现金流为正和股价下跌的公司将具有较高的自由现金流收益率（FCF/市值）。由于该股到目前为止一直处于下跌状态，因此预计年度回报（如果公司保持正FCF）将是其现金流收益率加上任何额外的业务增长。

在你的投资过程中，这会是什么样子？快速筛选至少6%自由现金流收益率的公司。这是一个庞大的列表，具体取决于其他变量，但这是一个米勒式的起点。

归根结底，米勒的目标很简单：找到自由现金流收益率可以超过6%-8%的市场障碍并坚持下去的公司，只要你是对的。

但这并不是米勒获得可观利润的唯一原因。

合规性不会提供超额回报

比尔米勒最大的品质之一是他拒绝遵守投资标签。许多米勒的批评者试图在米勒的成功中钻空子。比如说，“他不是一个真正的价值投资者。正是这些类型的评论让真正的价值投资者畏缩不前。

米勒并不关心一家公司的交易价格是10倍市盈率还是100倍市盈率。归根结底，他所关心的只是企业未来的现金流——以及他是否能以低于其价值的价格购买这些未来的现金流。

“我们对价值的定义直接来自金融教科书，该教科书将任何投资的价值定义为该投资未来自由现金流的现值。在金融文献中，你不会发现价值是用低市盈率（P/E）或低价格-现金流来定义的。你发现，职业投资者使用这些指标作为潜在廉价股票的代理。有时他们是，有时不是。

这句话的重要部分：“有时他们是，有时不是。市盈率和盈率/FCF等指标应成为进一步研究的指南，而不是投资决策的最终全部。

所有这些都可以追溯到GAAP会计准则。在他对投资者播客的采访中。Miller讨论了GAAP会计的这个概念。他不是GAAP纯粹主义者（强调我的）：

“如果你的收入高于你的资本成本，那么增长就等于价值创造。我们对200多个变量进行了回归，以了解与AMZN股价相关的因素。这是毛利美元。这是非常有道理的，因为COG之后的毛利润，因为所有这些都流向了投资，从长远来看，公司的收益将远远高于资本成本。使用John Malone在有线电视业务中的示例/比较。这个家伙从未报告过超过30年的利润，但如果你和他一起投资，你赚了900倍的钱，因为他创造了很多价值，但这并没有出现在正常的GAAP会计中。

这就是为什么米勒愿意投资软件和技术公司的原因。老派的价值投资者专注于净收入，米勒专注于现金流。

我们今天在哪里看到这种非以GAAP为中心的想法？软件即服务是一个很大的问题。但它超越了SaaS圈子。在GAAP会计下，任何今天投入资金以明天增长的企业都不会很好。短期利润被换成长期的股东价值创造。以谁为代价？市场先生的短期偏见。

这些公司不会出现在传统的价值投资屏幕上。这就是为什么使用市盈率和盈率/FCF等指标作为指导而不是绝对指标很重要的原因。依靠纯粹的定量指标的危险性一个完美的例子是报纸。以下是米勒对为什么购买廉价股票并不总是有效的解释（强调我的）：

“[价值陷阱发生]当你接近这些估值的低端时，价值人们会发现它们很有吸引力。当出现长期变化时，陷阱就会出现，企业的基本经济学正在发生变化，或者行业正在发生变化，市场正在慢慢地将其纳入股价。因此，在过去几年中，报纸就是这种情况。它们是历史估值指标不起作用的一个很好的例子。

专注于坚持晨星价值定义的投资者将无法投资技术或软件公司。他们会投资低市盈率的报纸型股票。价值陷阱。米勒不在乎标签。他关心企业未来的现金流。理应如此。我将用米勒的这句话离开这一部分：

“增长和价值是人们用来尝试对事物进行分类的标签。如果你看看晨星的投资式网格，我们已经在整个范围内迁移。然而，该基金以同样的方式投资了15年。

低买并坚持

米勒成功的最后一个特点是他能够以低期望点购买公司。

这个概念很简单。当股价暗示对未来业务表现的低预期时，你购买股票。如果你正在考虑反向DCF，那么你几乎就在那里。目标是使用市场先生的价格作为预期的信息。目前的股价是否意味着高或低的预期？在未来三年、五年或七年内，公司需要做些什么来证明当前价格的合理性？

在米勒的案例中，他正在寻找低期望的情况：

“我们最大的赢家之间的主要共同点是低期望的起点。股票的表现取决于相对于预期的基本面。对于大赢家来说，公司的实际表现与预期表现之间的差距最大。我们最大的赢家往往是那些多年来继续复合价值的公司，比如亚马逊。

低期望是米勒的出发点。通过耐心，他能够利用这种低期望值。当他看到一个想法时，他知道它会继续下降：

“最低平均成本获胜。我们很少为任何事情付钱，对我们来说，如果股票在我们购买后走低是很常见的- 而且它总是如此- 我们会购买更多的股票。如果我们不购买更多的资金，那么我们将出售它，因为在没有投入更多资金或改变投资组合权重的情况下，保持下跌的头寸没有任何意义。

如果他是对的，他就会杀人。如果他错了，他的赢家会弥补输家。米勒的分析师之一马克尼曼解释了这个概念：

“如果米勒投资四家公司，其中三家可能会归零。但是，如果第四个价格达到当前价格的6倍，米勒最终可能会获得50%的回报，或者他的投资组合的总回报将击败市场。事实上，对米勒投资组合表现的分析表明，他有时正确选择的频率比其他经理人低，尽管他的回报率仍然很高。

只有当你执行两项操作时，才会发生上述情况：

1.在预期非常低的点买入股票

2.坚持的时间比其他人长

米勒不仅以低预期价格购买，而且通常持有头寸超过五年。投资组合的平均周转率约为20%，远低于大多数经理人100%的离职率平均值。

为什么这很重要？

两个字：时间套利。

如果你能比其他投资者看得更远，你就能创造优势。所说：

米勒称之为时间套利。这意味着要比其他人看得更远。所有这些公司都有短期问题，其中一些公司可能也有长期问题。但每个人都知道问题出在哪里。

市场是打折机。短期已经嵌入股票价格中。换句话说，作为投资者，你唯一的优势是能够对未来看得足够远，并看到与市场先生所期望的不同的结果。无论如何，它回到了预期，正如米勒所解释的那样：

“我们通常分析的证券是那些反映对事件的主要情绪反应引起的行为异常的证券。从最广泛的意义上说，这些证券反映了对未来价值创造的低预期，通常是由于宏观经济或微观经济事件或恐惧。我们的研究工作旨在确定这些低嵌入式期望与安全性的可能内在价值之间是否存在巨大差距。理想的安全是表现出约翰邓普顿爵士所说的“最大悲观主义点”的安全。

它归结为三个优点

米勒复合资本的能力非常壮观。从70%回撤的低谷到119.50%的年度涨幅。米勒的投资风格经得起时间的考验，是我们看重的投资者可以从中学到很多东西的风格。

正如我们所讨论的，米勒的成功归结为三件事：

1.关注自由现金流

2.无视投资标签

3.以低期望买入并长期持有

米勒将这些想法整合为三个因素：时间套利，了解你的竞争优势和求知欲。

你愿意比大多数投资者看得更远吗？你知道自己在市场上的优势吗？你对所有类型的企业都感到好奇吗？

如果你对每个问题的回答都是肯定的，那么你就像一个价值投资传奇人物一样思考。