低估的股票值不值得重仓买入？基金经理告诉你答案！

ailucy 2023年01月18日星期三下午 15:10

近日，雪球人气用户@群兽中的一只猫做客雪球直播间，与球友分享了自己的投资心得。他认为：低估从来不应该是买入的全部理由，它只能是理由之一，一定要有更加具体的逻辑我们才会去思考要不要介入。以下为访谈的文字实录：一、如何看待投资1.听说您之前在银行工作过，后面去了私募，您是如何看待二级市场投资这个事情？我的老家是温州，创业风气比较浓厚。所以在成长的过程中，我可以看到很多实业创业的例子。同时，因为以前的工作接触过一些投一级市场的投资者。对比二级市场，我觉得有共同点也有不同点。共同点在于，都需要去做有价值的事情或者说去寻找价值。如果没有价值，大家一定不会参与。不同点在于，无论是创业还是一级市场，很多时候你是在模糊的一个前提下动用一切资源和努力去赋能自己的项目。你对你的项目、标的是有一个很强的主观推动力的。而你做二级市场投资时是没有的，你能做的是选择，并且这个选择还不一定很公平。市场的各个参与主体，能掌握的信息是不一样的，例如公司自身、大机构、小机构、散户。就像是我们打牌的时候，每个人的牌不仅不一样，而且在大多数时候，大部分人的牌是比你好的。掌握的信息、资源也会比你丰富。牌不一样导致的结果是他们在判断价值的时候比你有利，出价的时候也比你有利。所以，有两点很重要。第一点是要去寻找价值。第二点是要做好选择。前者类似“做对的事情”，后者类似“把事情做对”。做对的事情很多时候不取决于能力，取决于价值观，你相不相信价值这个东西很多时候是天生的。把事情做对，比较取决于能力。所以在做事情之前，界定自己的能力，了解自己很重要。我把它叫做自知之明。这个是做投资之前必须要做的事情。2.那如何理解自知之明呢？这不能仅仅是一个名词吧，有什么内涵呢？自知之明是一个修炼的过程。它是对自我的一个界定的修炼。我把它分为两个方面，一个是具体能力的界定，一个是心智的界定。具体能力比较简单，包括自身的知识结构、学习能力、思维能力。心智界定相对比较复杂一些。它更多地是去问自己的内心，去思考自己真正想要的，以及思考自己性格、认知模式等心理方面的优点和缺点。了解了这一切之后才有办法去科学地训练。3.大家好像都很喜欢说能力圈，自知之明是不是就是能力圈？它和能力圈还不太一样。大家强调的能力圈一般说的是自己能理解的行业，指的是研究方面的东西。而我认为能力圈其实是基金经理个人认知能力的边界。能力圈是你最终呈现出来的结果，当然它是动态的和立体的，如果你的认知能力可以延展的话。而经过自知之明的修炼之后，你才能明白自己的能力圈。之后才能进行科学的训练。4.能力圈是结果，而自知之明是过程，是一种修炼的方式，在这之后的过程是科学的训练，您是怎么训练的？科学的训练比较简单。有很多范式的东西。大家都能找到很多的资料。早期肯定是多看书，看经典的书。然后是比较研究。我们过去喜欢做的是找一堆公认优秀的不同类型的投资者的资料，然后从比较研究中去思考一些东西。特别是各自的长处与短处。例如施洛斯与费雪，我们会去思考他们这么做想要赚的是什么钱？要如何赚？这背后会有怎样的风险？他的模式背后放弃了什么，得到了什么？诸如此类的问题。最后再和自身的条件做一个适配的思考。5.为什么要思考赚的是什么钱，是什么意思?是说您刚才举的施洛斯与费雪的低估和成长的钱吗？赚什么钱这个问题很重要。想明白自己想赚的钱是什么，才能明白自己要承担的是什么。万事万物都讲究一饮一啄，你总要明白自己收获的和承担的是什么。知道要承担的是什么之后，在大多数时候你就比较笃定。当然，成长和低估这种词汇都比较表层，要做的思考要更具体才行，具体了后才有办法去执行。6.能再细一些具体说明吗？比如成长，如果说你要赚成长的钱。成长分两种，一种是从0-1，一种是从1-100。从0到1基本上就是风投，比如美股一些黑科技的医药企业，如果你做了这样的选择要想明白最差的后果就是血本无归。所以出现了后果你要认。而从1-100，这个过程中你要想的是你相对于其他市场主体，你有没有更好的穿透力，这里涉及到定价，到底要如何定价。如果你定价错了一样会亏钱。比如一些连锁扩张企业。只要完成了从0-1的过程，基本上价格不会便宜，你以合理的价格去买成长。这个“合理的价格”是依托于你的穿透力，如果错了依旧会鸡飞蛋打，这个是你要承担的风险。所以你想的越具体越好，不要只盯着好处，也要盯着风险。7.我理解成大众投资时候都只盯着好处，而不去思考坏处。那你们想赚的是什么钱？我们想赚的是周期、事件、风险被过度定价和不被定价的成长的钱。事件比较好理解，就不展开了。之前路演的时候说过周期包括企业经营周期、行业景气周期、人性周期等，在周期底部的时候，你可以把判断方向回避掉，未来一定是向上的，这个比较好。剩下的无非是时间和幅度。方向是对错，你把对错这个大问题解决掉了后，其他都是小问题，就真的有极大的概率不输钱。风险被过度定价要对应的是好资产，一定要是优点特别突出的资产，这样修复的概率会大一些，也有极大的概率不输钱。不被定价的成长其实就是买一送一，你买了个资产市场送了你一个可能性，所以也有很大的概率不输钱。具体的例子我们上次路演有说过。8.我们知道你们持仓比较多，有几十个，那能再举一个例子吗，例子应该有很多吧？嗯，那我再举一个例子吧。之前我们买过一个医药企业，它过去曾经也被认为过是国内最优秀的一个仿制药平台。在转型创新药平台时候它一直通过收购和并购的方式去扩张。这点被市场诟病，因为它的母公司一个集团也是这么扩张的，但效果一般。所以大家也觉得它不行。而且它大部分的管线要在2021才有成果。在新冠疫情比较严重的时候我们买了它。当时，它的H股价格才20pe不到，A股也就20pe出头。而和他同类型的企业都80pe了。那个时候它自身处于经营周期的底部、管线被大家认为不会成功（风险被定价）、还有个潜在成长(国外子公司也在做疫苗)，就比较符合我们的要求。十多倍pe的价格买一个这样的资产是很难亏钱的。9.我看您一直说不输钱，不亏钱，不是应该想着赚钱吗，怎么老是强调不亏钱？我们的思路可能还是和别人不太一样，我们的第一追求是尽量不亏钱。然后再想着赚钱。可能和我以前在银行的工作经历有些关系。对风险思考的会多一些。因为赚钱其实和大家想的不一样，可能没那么难。巴菲特曾说他觉得他们赚的很多钱其实是因为他们生在美国，因为美国经济的强劲表现，他们才能赚那么多的钱。我觉得这个对于我们国内的投资者是一样的，只要你有基础的能力，在这样一个繁荣发展的经济体中，赚钱是不难的。所以换个思路，如果你能尽量不亏钱，可能赚的钱也会多起来。所以我们会对风险进行解构和思考。另外，对行业的研究能力，最好的一批投资者间其实拉不开差距的，无非各有所长而已。那么你要做地更好就需要更立体的能力，立体的能力就来自于你更多的思考。10. 思考风险，这个好像比较特别，为什么会这样？芒格说如果我们知道自己会死在哪里，我们就不去那个地方。这个就是避开风险的思维。但单单思考避开风险是不够的。二级市场是一个信息不充分的市场，信息不充分导致你的每个决策一定有错误的概率。当然即使信息充分，决策也会有错误的概率。这是因为投资者能力的有限性，作为投资者能力无论多强都肯定是有限的。同时，因为世界总会有未知的部分可能会给你带来冲击，比如黑天鹅。所以信息不充分、能力有限性、市场的未知性导致你做的任何决策都可能有风险。

比如合理价格买成长，错了就是大风险。比如低价买价值，错了也是大风险。在二级市场人们常常做超出自己能力的事情。

那么你可以换个角度，可以等风险被看见被定价的时候出价不就回避了大部分风险。然后再用其他的方式去把风险去框定在一个可以接受的范围内就可以了。

11.其他的方式有哪些？

就是大家普遍使用的方式嘛。用研究增强概率、用常识去对应共识、用分散去保护自己。最好是多个点支撑，这样会稳固一些。单独只在一个点上努力的，除非是天赋异禀，不然长期看很麻烦，很容易被击倒，比如说只做研究。问题是我们二级市场的投资者很难成为完全的内行，最多只是半个内行，半个内行你要做很多穿透力的判断，难度岂不是很大，失败概率不是会很高。

12.您提到了成功和失败，大家在投资中都想要获得一个好的结果，更多的确定性才有好结果，你怎么看这个观点？

市场上最多的是观点。但观点不重要，重要的是逻辑。现在有一个主流，为了追求确定性往往愿意出高价，甚至溢价很多。我觉得这个是不太正常的事情。比如概率70%时候人们愿意出十块钱，概率80%的时候人们愿意出一百块钱，如果概率只有30%，几乎就没有人愿意出价了，A股美股都这样。所以有时候你就有免费得到一个概率30%的机会，不花成本就可能赚钱，这事多好啊，也就二级市场才有这样的机会。当然这事的前提是你要有绝对的保护。

这正是因为人们太在意结果了。一件事情你不能只看到结果，你要看到整个过程。逻辑蕴含在过程中。我们不在意结果，在意逻辑，所以在意过程。

二、如何看待研究？

13.那么研究呢？您是如何看待研究，怎么做研究的？

我们的研究主要是为了找逻辑，然后运用于投资。一般分为三种。一种是对一些长期看来代表着我们经济体强大竞争力与未来方向的行业，我们会长期保持研究，提升自己对行业的理解。这个是长期做的日常功课。归结到日常就很简单，找些书看和思考就行。

另外一种是机会驱动，比如我们觉得某个行业比较负面或者比较有机会，我们会去深入看这个行业，一般我们寻找三个逻辑——生存逻辑、发展逻辑和竞争逻辑。之前在一些文章里具体分享过。这个也是找些书看。

最后一种也是机会驱动，但不是拼的深度，拼地是角度和维度。比如刚才提到的医药企业的例子和上次提到的例子，看那些企业的时候的研究其实就是在市场大众普通的理解程度上去思考更多的维度和角度。这个基本不怎么花时间，看一两篇研报就行，有些都不用看研报，看下网上大家讨论的是什么就行，比如上文的那个医药企业，基本十分钟内就能做决策，这由我们的体系决定。同时，我们会分析我们的每一次成功经历，把共通点结合，弄成模型丰富选股系统，这样会有长期的积累。

14.你们持仓挺多的，有几十只，按照你们的持仓数量来说您如何安排时间，会不会安排不过来？

我们的持仓里面大部分都是需要最后一种研究方式的票。我们只是需要不同的维度和角度，需要消耗的时间特别少。很多票看几分钟就可以做决策。

有时候发现一两个行业特别有机会，就会按照第二种研究方式去看，那个相对要点时间，简单的行业看个几天，复杂的行业看个一两个月也正常，但可能能找到很多票。不过我们不追求速度，都是按照自己的喜欢的节奏慢慢看，并不担心错过，因为我们的机会很多。错过了就当做学习，很多行业不会只有一次机会。

这样做的收获会很大，知识复利的效应很好。比如汽配行业，因为我们去年看过，可能下一波周期时很多票就变成看第三种研究方式，大部分标的看一会儿过一下就可以知道有没有机会。过去我们对很多行业做深度研究，一开始会比较累，后面都是越来越简单。这个复利我们现在慢慢享受到了。其实第一种研究方式的行业也很简单，有空想看就看而已。

我觉得本质上精力不够。是因为你不是靠体系去做投资而是靠信息去做。整天陷于无穷的信息里，分析整合那些东西精力怎么会够呢？

我每天花的最多时间是用于提高自己的认知能力，而不是去找票。提高自己的认知能力，就是阅读和思考，阅读也不限于投资类和经济类的，包括我个人很喜欢文史哲的书籍，阅读这些东西都会给我一些启发。过去也经常在网络分享，大家可能会看到。我喜欢我们一直是一个简单可持续的状态，简单可持续当然包括身心精力的可持续。

15.上次您路演也一直强调简单可持续？按我的理解是把投资上的一切东西都放在体系里去应对吗？

是这样的。一个完整的体系应该对所有会涉及的问题都有解答。我们一直强调你要把问题都思考过才行。投资是在思考过所有问题并且有答案，而且答案你觉得ok的前提下去做这个事情，这件事才可持续。至于简单，重要的问题你都思考过了就会很简单。这样就没啥能困扰到你的，至于日常的小问题那个就是生活的一部分，整个人会变得纯粹一些。

16.想明白了然后去做就是简单吧，那您对于大家做研究有没有什么建议？

建议谈不上，我觉得两点很重要，一点是一定要多想。想明白自己想赚什么钱。另外就是多看书。书比其他资料有用。思考和阅读是最重要的两点。另外，研究都是带着问题去的，要有目的性并且有自己的框架。不然地话，就会很散乱，把很多精力花在不重要的东西上，导致浪费时间和精力。

三、关于操作

17.在操作方面大家也有一些问题，比如对于集中和分散，您怎么看？

我自己的经历是从集中走向分散。以前没有体系的时候，靠研究做投资。那个是单点突破的模式，你发现了一个很好的投资机会恨不得全满上。这个本质上有两个原因，第一你找机会的能力有限，没找到其他的好机会。第二你处于最原始的阶段，好像原始人打猎一样，没有科学的章法，碰到一个机会就死死咬住。这个模式比较依托于个人能力，特别是你对行业和企业的理解。所以特别原始，限制也特别大，也非常耗精力，很容易被信息驱动。但只要你个人能力过人，其实也能取得不错的收益，甚至黑天鹅没发生的时候业绩还可能爆表。

后来除了意识到模式的缺陷以后我还想明白了一个问题。比如你做判断的基础正确率是70%，如果集中，用一两年的时间尺度来看，你可能一直都是对的，体现在结果上就是100%，收益爆表。但是如果时间拉长看呢，最终还是会回归到70%。而分散就类似一年你做10个决策，在短时间内就回归到70%。所以拉长时间看，集中和分散是一样的。如果你对短期收益的爆发没有执念，那么分散就挺好的。

18.我听过来，我的理解是您现在的模式要放弃的就是短期高收益率，还有其他吗，或者说您体系的弱点有什么？

我们没有短期爆发力，理论上我们短期的业绩和我们长期的业绩是一样的。但实际上肯定会被运气或者说可能性这个东西扰动。因为我们考虑的是尽量不亏钱，赚多赚少并不确定，但因为我们选的都是高赔率的票，所以也不会太差。

很多太过于前瞻的判断我们也不太会做，当然这个方面可能的收益也不会有，当然这个本身也极小概率判断对，判断错了的风险我们也不会有。

你要说弱点很简单啊，就是鸡犬升天的时候我们也没啥优势。市场在极端态或者说单一态时，大部分方式短期都是失效的，比如2015年上半年和2015年下半年，2018年2 3季度，单边上涨和单边下跌，很多东西就不重要了。还有肯定是风格很极端的时候，比如全市场就一个行业涨，其他都是跌的，你也没法指望做的多好。只要在资本市场时间久了，总会遇到极端的情况。关键不在于极端情况的失效，而在于其他的时候你的方式是不是全天候的。

我们发产品以来，一直是医药、科技、必选消费的大牛市。我们在这些行业几乎都没配置，但好像表现也还过得去。

19.为什么会如此呢？不会失效的根源在哪里？

这个很简单啊，你想想看我们刚才说的想赚的是什么钱。那样的钱背后的基础来自于常识（价值、周期等等）、人性。这个两个基础只会被短期扭曲，在任何市场任何时间都不会失效。只要这个市场的由人组成。

20.投资逻辑的兑现需要时间，你们持股周期如何，关于时间成本你们如何考虑？

我们不考虑这个，我的持仓里有一直拿着的，也有买了很快卖的。我觉得这个东西只能大概判断。只要赔率足够高，能够覆盖就行，没必要考虑那么细。正是因为大众都比较短视，太想缩短时间了所以才会有不少好价格提供给我们。

21.过去你们的收益挺好，那么持仓中是不是个股收益都很高？

不好说，也有港股的持仓，一直没怎么赚钱的，而且仓位很重，快十个点了。当然我们现在还拿着，因为赔率高。也有部分是持股周期短，短期涨了就换的。相对重一些的前五大持仓，走的确实都挺好的，也有翻了几倍的几个票。

22.网友问，你们交易上是不是有什么优点，可以给大家参考下的？

这个真没有。在网络上久一些的朋友可能知道我过去做过一个动态平衡的收租股实验，我做地很差。之前还是个人投资者的时候做组合，短线也是很差劲，一直被套。我的同事们也知道，我交易很差。所以我尽量不做短线。我们就等逻辑，等不到就走。

23.能否用一句话说说你们与其他投资者的区别？并说下理由。

我们不在意结果，在意过程，我们看的即有不变更多的是变化。我们看的是潜在变化的可能性。

巴菲特说看懂变化的能赚大钱。大家只是把这个变化狭义地理解成成长。实际上这个变化有很多的内涵，比如变得更好。成长也只是变的更好的一个子集。我们看的就是变得更好这种变化，并且不对蕴含的变化出对价。

只要你不对潜在变化额外出价，它就是免费的，你做多少判断都无所谓，错了也不会伤筋动骨。这种容错度是我们最喜欢的。当然，最重要的还是要好资产。

24.还有网友问的其他几个问题，在此也问下您，比如对基建行业怎么看？

我觉得这几年基建行业整体是杀逻辑的一个状态。大的基建高峰过了，而且由于生意属性不是很好，导致杀逻辑。所以你很难用你的认知去对抗。即使不少企业看起来是低估的，低估不是我们买入的理由，它只是你被套之后的安慰。一定要有更多潜在变化的可能我们才会考虑。比如在资金端是不是有什么政策会解决现在的难题，这个东西有没有可能导致整个行业估值逻辑的改变？这些问题的答案决定了我们要不要考虑去投。

25.有网友问，如果牛市来了还高仓位吗，怎么办呢？

这个问题其实回答过很多次了。你不能指望你的方式在任何时候跑赢市场。刚才说了极端态的时候大家都没有办法。2008年那个样子是极端态，遇到这种情况，全市场都是泡沫你找不到标的就降低仓位好了，没什么。想所有时刻都很好，那个是贪婪，要放弃这个贪婪。如果是2015年那样，我觉得就还好。那个时候地产和空调以及部分制造业都还便宜，不会找不到机会。

26.网友问，你们说产能富裕，有没有现在还看好的行业呢？

之前分享过一些吧。本来想分享那个我们想多买点的行业，但那个行业涨的太快了，我们只买了几个点就一直涨，后来我们就放弃了。现在还是有不少没怎么涨的行业可以看啊，比如刚才说的基建行业、以及制造业。很多制造业因为有海外工厂，去年被贸易战，今年被疫情打击，雪上加霜，这里有不少企业质地挺好的。疫情总会过去，或者大家总会习惯，这些企业就值得看看。